2021年生豬期貨上市以來(lái),，歷史波動(dòng)率整體高于雞蛋期貨。其原因在于,，非洲豬瘟之后,，中國(guó)生豬養(yǎng)殖行業(yè)加速進(jìn)入規(guī)模化,、集約化發(fā)展階段,，行業(yè)集中度顯著提升。政策驅(qū)動(dòng),、資本整合,、技術(shù)升級(jí)和周期波動(dòng)共同推動(dòng)行業(yè)格局重構(gòu)，頭部企業(yè)憑借資金,、技術(shù)和成本優(yōu)勢(shì)加速擴(kuò)張,，中小散戶則因抗風(fēng)險(xiǎn)能力不足加速退出，行業(yè)加速整合導(dǎo)致價(jià)格劇烈波動(dòng),。數(shù)據(jù)顯示,，2021—2024年生豬養(yǎng)殖規(guī)模化率從60%提升至70%,，前20家豬企市占率從不足20%增至30%,。生豬養(yǎng)殖行業(yè)經(jīng)過(guò)這幾年的整合提速后，市場(chǎng)供給更加穩(wěn)定,，預(yù)計(jì)2025年生豬價(jià)格波動(dòng)率進(jìn)一步降低,。
行業(yè)集中度不同
相比生豬而言，中國(guó)蛋雞養(yǎng)殖行業(yè)集中度明顯偏低,，排名前五的企業(yè)市占率預(yù)計(jì)為6%~10%,。雖然規(guī)模化程度有所提升，但蛋雞養(yǎng)殖行業(yè)仍以小規(guī)模養(yǎng)殖場(chǎng)為主,，1萬(wàn)羽以下的養(yǎng)殖戶數(shù)量占比仍維持在99%以上,。這主要是因?yàn)樯舻半u養(yǎng)殖體量小，其在成本核算時(shí)一般只考慮雞苗,、飼料,、防疫、水電等顯性成本,，而忽視人工,、折舊等隱性成本，其顯性成本低于中大規(guī)模養(yǎng)殖場(chǎng),，因此在競(jìng)爭(zhēng)中散戶難以被去化,。所以,，養(yǎng)雞行業(yè)整合過(guò)程將比生豬行業(yè)漫長(zhǎng)且反復(fù),，考慮到2025年面臨新舊種源接替風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)今年雞蛋價(jià)格波動(dòng)率可能會(huì)上升,。
持倉(cāng)結(jié)構(gòu)不同
目前,，生豬期貨交易者結(jié)構(gòu)以產(chǎn)業(yè)資金為主導(dǎo)，需關(guān)注產(chǎn)能周期與政策導(dǎo)向,；雞蛋期貨更依賴貿(mào)易商套利與投機(jī)資金驅(qū)動(dòng),，需重點(diǎn)監(jiān)測(cè)資金流動(dòng)與庫(kù)存變化。
從期貨持倉(cāng)數(shù)據(jù)來(lái)看,，生豬期貨持倉(cāng)前二十會(huì)員席位持多單量長(zhǎng)期高于持空單量,，反映出產(chǎn)業(yè)資金長(zhǎng)期通過(guò)套保交易進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。交易所數(shù)據(jù)顯示,，目前已有3000余家產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)企業(yè)參與生豬期貨交易,。規(guī)模方面，前20名的生豬養(yǎng)殖企業(yè)中,，有19家參與生豬期貨交易,、13家成為大商所交割庫(kù)，產(chǎn)業(yè)客戶持倉(cāng)占比達(dá)到30%,。在產(chǎn)業(yè)資金主導(dǎo)的背景下,，生豬期貨和現(xiàn)貨的相關(guān)性超過(guò)0.9，生豬期貨更適合基于供需基本面驅(qū)動(dòng)的中長(zhǎng)期策略,。雞蛋期貨持倉(cāng)則呈現(xiàn)分散化與投機(jī)屬性并存的特點(diǎn),，中小型產(chǎn)業(yè)客戶與投機(jī)資金參與度更高，導(dǎo)致基差波動(dòng)更頻繁且幅度更大,，雞蛋期貨更適合套利等中短期策略,。
季節(jié)性規(guī)律不同
生豬基差的季節(jié)性規(guī)律明顯弱于雞蛋，主要是因?yàn)樯i產(chǎn)業(yè)資金主導(dǎo)的套保行為強(qiáng)化期現(xiàn)聯(lián)動(dòng)，疊加供給端規(guī)?；c養(yǎng)殖效率提升削弱了傳統(tǒng)季節(jié)性供需矛盾,。
從雞蛋基差的季節(jié)性規(guī)律來(lái)看，6—8月為上漲階段,，9—11月為高位震蕩,，12月至次年2月持續(xù)走低，3—5月低位震蕩,。6—8月的上漲,，主要受高溫天氣導(dǎo)致產(chǎn)蛋率下降、淘雞增加的影響,。而12月至次年2月基差走低,，主要受節(jié)假日前后消費(fèi)突然斷檔、庫(kù)存顯著增加的影響,?；陔u蛋價(jià)格季節(jié)性規(guī)律，6—8月基差走強(qiáng)概率較大,，養(yǎng)殖端進(jìn)行賣出套保操作勝率較大,。
產(chǎn)業(yè)邏輯趨同
目前生豬和雞蛋均面臨供給充裕、需求乏力,、成本競(jìng)爭(zhēng)加劇的格局,，所以需要重點(diǎn)關(guān)注利潤(rùn)對(duì)產(chǎn)能的傳導(dǎo)。我們基于產(chǎn)能和利潤(rùn)兩個(gè)指標(biāo),，輔以價(jià)格,、社融、利率等指標(biāo),，將生豬和雞蛋基本面周期定性地劃分為景氣,、壓力、出清,、回暖四個(gè)階段,。從各階段的運(yùn)行特征來(lái)看，初步判斷目前生豬和雞蛋基本面周期位置均已由景氣期運(yùn)行至壓力期的邊界,，利潤(rùn)面臨下滑壓力,，而產(chǎn)能釋放短期難以剎車，2025年行業(yè)或?qū)⑦M(jìn)入壓力周期,，價(jià)格在壓力期可能下行,。
復(fù)盤2024年至今生豬和雞蛋期限結(jié)構(gòu)，兩者均經(jīng)歷市場(chǎng)預(yù)期變化導(dǎo)致的期限結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變,。2024年2—7月價(jià)格上漲階段,，前期母豬產(chǎn)能去化,，以及蛋雞種源問(wèn)題導(dǎo)致產(chǎn)蛋率下降使得當(dāng)時(shí)現(xiàn)貨偏緊，對(duì)近月合約形成較強(qiáng)支撐,，對(duì)應(yīng)的期限結(jié)構(gòu)從Contango轉(zhuǎn)向Back,。2024年8月價(jià)格見(jiàn)頂后，產(chǎn)能逐漸恢復(fù)使得供求狀況從供不應(yīng)求向供過(guò)于求傾斜,，對(duì)應(yīng)的期限結(jié)構(gòu)從Back轉(zhuǎn)向Contango,。目前，生豬和雞蛋期限結(jié)構(gòu)均已調(diào)整至Contango狀態(tài),，反映出商品的供求關(guān)系為供需平衡或者供過(guò)于求,，與我們基于基本面周期分析得出的結(jié)論基本相符。
生豬和雞蛋價(jià)格的季節(jié)性特征受供給和需求共同影響,。近年來(lái),，隨著人口結(jié)構(gòu)、消費(fèi)習(xí)慣的改變,，需求的影響逐漸減弱,，供給的影響逐步加強(qiáng)。近10年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,，7—8月受生豬增肥慢,、蛋雞產(chǎn)蛋率下降等供給因素的影響,，現(xiàn)貨價(jià)格出現(xiàn)上漲的概率高達(dá)80%,。
生豬期貨適合中長(zhǎng)期趨勢(shì)策略，2025年生豬養(yǎng)殖行業(yè)或?qū)⑦M(jìn)入壓力周期,，價(jià)格在壓力期可能下行,，操作上以逢高沽空為主。至于具體介入的時(shí)機(jī),，基于仔豬養(yǎng)殖情緒領(lǐng)先性判斷,，大約在6月。
雞蛋期貨適合中短期套利策略,，基于雞蛋基本面周期的分析,，判斷當(dāng)前所處位置與2020年上半年的情況較為類似，在養(yǎng)殖利潤(rùn)出現(xiàn)虧損導(dǎo)致產(chǎn)能出清之前,，雞蛋期貨近弱遠(yuǎn)強(qiáng)格局有望延續(xù),，操作上建議以賣近買遠(yuǎn)套利為主。
