自2024年年底以來,，豬價對養(yǎng)殖利潤的傳導(dǎo)出現(xiàn)滯后跡象,，結(jié)合生豬期限結(jié)構(gòu)分析，判斷當(dāng)前市場預(yù)期向供過于求傾斜,。在此背景下,，我們認為，在養(yǎng)殖利潤出現(xiàn)虧損引發(fā)產(chǎn)能出清之前,，生豬期貨價格近弱遠強格局有望延續(xù),。
期限結(jié)構(gòu)反映市場預(yù)期
期限結(jié)構(gòu)不僅可以提供方向性指引，而且可以通過期限結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變驗證預(yù)期的兌現(xiàn),。
當(dāng)市場供需預(yù)期延續(xù)時,，期限結(jié)構(gòu)可提供一定的方向性指引。在Contango結(jié)構(gòu)下,，近月合約價格低于遠月合約價格,，通常出現(xiàn)在市場供過于求的情況下，適合做空或反套策略,。在Back結(jié)構(gòu)下,，近月合約價格高于遠月合約價格，通常出現(xiàn)在市場供不應(yīng)求的情況下,，適合做多或正套策略,。但不可盲目按照期限結(jié)構(gòu)去做策略，因為當(dāng)市場供需預(yù)期發(fā)生變化時,，期限結(jié)構(gòu)的形態(tài)也會隨之調(diào)整,，可以通過期限結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變驗證預(yù)期的兌現(xiàn)。
從邏輯推演來看,，當(dāng)價格處于底部出現(xiàn)反轉(zhuǎn)時,，市場從供過于求慢慢向供不應(yīng)求傾斜，此時對應(yīng)的期限結(jié)構(gòu)往往會從Contango向Back結(jié)構(gòu)發(fā)生轉(zhuǎn)變,。當(dāng)市場處于頂部出現(xiàn)反轉(zhuǎn)下跌時,，市場從供不應(yīng)求向供過于求傾斜，此時對應(yīng)的期限結(jié)構(gòu)會從Back向Contango發(fā)生轉(zhuǎn)變,。
從數(shù)據(jù)驗證來看,，復(fù)盤2024年生豬期限結(jié)構(gòu)的演變過程，基本符合上述邏輯的推演,。2024年2—7月豬價上漲階段,，前期母豬產(chǎn)能去化導(dǎo)致現(xiàn)貨偏緊，對近月合約形成較強支撐,，對應(yīng)的期限結(jié)構(gòu)從Contango轉(zhuǎn)向Back,。2024年8月豬價見頂后出現(xiàn)持續(xù)下跌，產(chǎn)能逐漸恢復(fù)使得供求狀況從供不應(yīng)求向供過于求傾斜，對應(yīng)的期限結(jié)構(gòu)從Back轉(zhuǎn)向Contango,。期現(xiàn)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變,，表明供需變化的預(yù)期正在逐步兌現(xiàn)。
供需緊平衡狀態(tài)將被打破
目前,，生豬期限結(jié)構(gòu)已經(jīng)調(diào)整至Contango狀態(tài),，反映出商品的供求關(guān)系為供需平衡或者供過于求，與我們基于生豬基本面周期分析得出的結(jié)論基本相符,。此前,，我們基于能繁母豬存欄和養(yǎng)殖利潤兩個指標(biāo)，輔以價格,、社融,、利率等指標(biāo)，將生豬基本面周期定性地劃分為景氣,、壓力,、出清、回暖四個階段,。最近一輪生豬景氣期始于2023年11月,，持續(xù)時間和幅度均已達到歷史平均水平，初步判斷當(dāng)下生豬基本面周期位置已運行至景氣期和壓力期的邊界,。
為了進一步明確當(dāng)前所處的位置,，我們采用價格與利潤的動態(tài)相關(guān)系數(shù)構(gòu)建有效性指標(biāo)加以輔助判斷。從數(shù)據(jù)上看,，景氣期前半段價格與利潤的相關(guān)性快速下降,，后半段又會快速回升，整體呈現(xiàn)V形反轉(zhuǎn),。從邏輯上看,，在景氣期前半段價格對利潤的傳導(dǎo)滯后，主要受養(yǎng)殖利潤積累緩慢,、投資意愿低,、生長周期等因素限制，導(dǎo)致養(yǎng)殖端在景氣初期難以迅速提升利潤,，從而使得價格對利潤的傳導(dǎo)滯后,。在景氣期后半段，隨著養(yǎng)殖利潤的累積,、投資信心增強,、新開產(chǎn)加速，使得價格對利潤的傳導(dǎo)靈敏,。
2024年豬價和利潤的相關(guān)性呈現(xiàn)明顯先抑后揚,，基本符合景氣期的特征,，與2015—2016年景氣期的情況較為類似。復(fù)盤2015—2016年的上漲,，主要是由之前生豬產(chǎn)能深度去化20%，同時2016年初發(fā)生嚴重的仔豬腹瀉引發(fā),。2016年下半年之后,，規(guī)模化快速上升,，導(dǎo)致生產(chǎn)效率與體重雙雙大幅提升,，2017年價格一路下跌，行業(yè)在2018年進入虧損階段,。2018年8月,，隨著非洲豬瘟傳入國內(nèi)，豬價在2019年迎來反轉(zhuǎn),。由此類推,，未來可能的發(fā)展路徑是：產(chǎn)能擴張打破供需平衡—價格下跌—養(yǎng)殖利潤虧損—產(chǎn)能收縮—價格上漲。自2024年年底以來,，豬價對利潤的傳導(dǎo)出現(xiàn)滯后跡象,，供需緊平衡狀態(tài)或?qū)⒋蚱疲袌鲱A(yù)期向供過于求傾斜,。
投資策略展望
生豬期貨自2021年上市以來,，受季節(jié)性影響，每年上半年的表現(xiàn)一般為,，3月,、5月近月合約弱于9月、11月遠月合約,，導(dǎo)致3月,、5月合約與9月、11月合約價差明顯走弱,。一方面,，生豬季節(jié)性的消費通常下半年強于上半年，下半年節(jié)日多,、天氣冷,、腌臘等習(xí)俗會提振豬肉需求；另一方面,，生豬供給季節(jié)性受生理特征影響,，冬季存活率低，夏季增肥慢,，映射到當(dāng)年8月份就是出欄少,，在此期間疊加壓欄和二育,，這就導(dǎo)致了次年7—9月份價格的強勢。
總體來看,，3月,、5月近月合約弱于9月、11月遠月合約,。通過歷史數(shù)據(jù)對比,，目前生豬期貨價格近遠月價差處于歷史同期偏高水平，未來走低概率較大,，由此判斷,，上半年反套邏輯有望延續(xù)。
基于生豬基本面周期判斷,，2025年生豬價格整體趨勢偏弱,，但不乏階段性反彈機會，可以反彈做空確定性的淡季合約為主,，比如5月合約反彈后進行空頭操作,。
鑒于市場預(yù)期向供過于求傾斜，生豬期限結(jié)構(gòu)已經(jīng)調(diào)整至Contango狀態(tài),，近遠期價差處于歷史同期偏高水平,，可考慮5-9、5-11反套策略,。
養(yǎng)豬行業(yè)在經(jīng)歷2024年的高利潤后,，未來可能因供給增加面臨利潤下滑壓力，可考慮空養(yǎng)殖利潤,，比如多5月玉米,、豆粕合約，空5月生豬合約,。
